造纸行业重磅催化：造纸执行临近+每年3月补库存

　1）标准严格进口废纸退运案例增多，拥有自主回收渠道的龙头纸企受益

　　进口废纸含杂率核查标准自2018年3月1日起将从1.5%下调到0.5%，2017年下半年以来进口废纸退运案例显著增多。

　　为满足含杂率较为严苛新规的要求，需增加海外分拣工序，考虑到资本投入较大，拥有自主回收渠道的龙头纸企优势凸显。

　　以玖龙、理文和山鹰为例，若假设50%的进口量需要加大投资，且投资金额为600元/吨，需分别在海外增加投资24/11/8亿元，相比于其2017年EBITDA81/58/37亿元的规模，具备短期加码海外投资的能力。

　　2）废纸缺口高价差维持，新增产能滞后助提价

　　供给端：预计2018年废纸进口额降至约2000万吨

　　2017年外废进口量降至2572万吨，2018年继续下降。禁止未分拣废纸进口（491万吨）和取消废纸贸易商资质（261万吨），3月1日含杂率新规的实施或进一步减少进口额度，预计2018年废纸进口额降至约2000万吨。

　　需求端：年后单月行业库存往往有50%的增长空间

　　根据行业经验，因二月春节停产检修，行业开工率仅为60%，纸企库存天数通常在年前降至1-2周（正常库存约15-20天）。年后伴随产能陆续复工，单月行业库存往往有50%的增长空间（约有160万吨新增废纸需求）。

　　价格端：内外废价差或快速拉大

　　考虑年后外废收紧力度可能更大，且同样属于废纸需求旺季，预计内外废价差有望达到甚至突破当期水平。

　　新产能：进度滞后，原料涨价推动纸提价

　　3）排污许可看竞争格局，龙头成本优势扩大

　　统计共有3073家造纸企业获得排污许可证，存在废纸需求企业有1669家，占比54%，排污许可证对应废纸用量1.51亿吨。

　　集中在广东（3021万吨/年）、浙江（2017万吨/年）、江苏（1583万吨/年）和山东（1529万/年）等东部沿海地区，废纸需求和进口废纸海关重叠度高，供给收缩影响较大。

　　4）相关公司：山鹰纸业及太阳纸业

　　预计3月1日含杂率政策严格执行后，国废价格上涨将推动大小纸业盈利分化，龙头纸业有望获得更多外废额度，退运率低于其他中小企业，拥有废纸替代物能力，三条投资主线：

　　一是瓦楞箱板，A股龙头山鹰纸业（354万吨产能，外废占比超过60%，吨纸盈利达570元）及港股箱板瓦楞龙头公司

　　二是木浆系替代产能，龙头太阳纸业（自主研发的纤维材料作为废纸浆的替代品，成本更低且品质更优）

　　三是其他废纸受益标的博汇纸业（护面纸在建产能50万吨，下游石膏板需求稳定）